Am 6.9. erschien mein Beitrag “Emerging Markets bleiben anfällig gegen Finanz-Schocks”. Die Empfindlichkeit gegen Entwicklungen, die zu einem raschen Rückzug von Liquidität führen können, sollte uns nicht abhalten, die Chancen dieser Märkte zu nutzen. Die Rahmenbedingungen in einigen Emerging Markets (EM) lassen für die nächsten Monate eine positive Entwicklung erwarten.

2013 enttäuschten die EM die Anleger mit teilweise heftigen Kursrückgängen. Der MSCI Emerging Markets Index ging um etwa 25 Prozent zurück (siehe hellgraue Linie in der Grafik), während der MSCI Welt-Index, der im wesentlichen die Wertentwicklung der Industrieländer widerspiegelt, um über 20 Prozent zulegte (siehe dunkelgraue Linie). Der Rückgang des MSCI EM setzte sich bis zum Frühjahr 2014 fort. Seitdem legen die EM jedoch wieder zu. Ein einigen EM beschleunigte sich die positive Entwicklung in den letzten Monaten.

Die positive Entwicklung der Schwellenländer-Börsen wird sich vermutlich noch einige Zeit fortsetzen. Lassen Sie uns einige Details etwas tiefer betrachten.

Geldversorgung auf einem stabilen Pfad

Die Notenbanken der Emerging Markets steuern die Geldversorgung der jeweiligen Länder recht stabil und in Abhängigkeit von den jeweils länderspezifischen Erfordernissen. Seit Juni wurden die Leitzinsen in sieben Ländern (Ägypten, Ghana, Russland, Malaysia, Philippinen, Columbien, Süd-Africa) angehoben und in fünf Ländern (Ungarn, Rumänien, Peru, Chile, Türkei) gesenkt.

Die Gesamtheit aller EM zeigt eine sehr gleichmäßige Entwicklung der Geldversorgung. Dies steht in krassem Gegensatz zu den USA, wo die Notenbank seit 2008 mit drei QE-Wellen (QE = Quantitative Easing) eine massive Geldflut in Gang setzte. Die Geldversorgung der Gesamtheit der EM entwickelte sich ähnlich gleichmäßig wie in den Industriestaaten der Eurozone + Japan + Schweiz + Canada zusammengenommen.

Leitzinsen sind in Asien am stabilsten

Die EM sind allerdings keine Wirtschaftseinheit, in der die Entwicklungen in jedem Teilbereich immer gleichgerichtet und mit gleichem Tempo voranschreiten. Wir müssen deswegen die einzelnen Regionen der EM stets auseinanderhalten und getrennt betrachten. Dies zeigt sich auch bei den Leitzinsen, wobei die Grafik bereits wieder einige Länder zusammenfasst und eine gemäß dem GDP (Bruttosozialprodukt) gewichtete Angabe zur durchschnittlichen Höhe der Leitzinsen zeigt.

• Mittlerer Osten und Afrika (hellgraue Linie): Leitzinsen um die neun Prozent, Tendenz gleichbleibend
• Lateinamerika (schwarze Linie): Leitzinsen um acht Prozent, Tendenz steigend
• Europa (hellblaue Linie): Leitzinsen um sechs Prozent, Tendenz leicht fallend
• Asien (dunkelblaue Linie): Leitzinsen um vier Prozent, Tendenz sehr gleichmäßig

Anleihen von EM-Emittenten lassen gute Erträge erwarten

Anleihen in den Emerging Markets werden im wesentlichen in drei Gruppen aufgeteilt:

1. Regierungsanleihen in lokaler Währung
   Die Wertentwicklung eines Anleiheportfolios, eines Fonds oder ETFs, der diese Gruppe von Anleihen abbildet, wird beeinflusst vom Zinsniveau im jeweiligen Staat, von der Bonität des Emittenten und von der Entwicklung des Wechselkurses der jeweiligen Währung gegenüber der Heimatwährung des Anlegers.
2. Regierungsanleihen in USD
   Hier entfällt der Einfluss von Wechselkursveränderungen gegenüber dem USD. Einflussgrößen bleiben das Zinsniveau im jeweiligen Staat, die Bonität des Emittenten und der Wechselkurs des USD gegenüber der Heimatwährung des Anlegers. Eine Aufwertung des USD gegenüber dem Euro führt zum Beispiel bei diesen Anleihen auch zu einem (Wechselkurs-) Gewinn aus Sicht eines Euro-Anlegers.
3. Unternehmensanleihen in USD
   Unternehmensanleihen (“Corporates”) in den Emerging Markets werden für den internationalen Markt fast ausschließlich in USD aufgelegt. Ausnahmen sehen wir in China, wo Unternehmen bereits mit schnell wachsendem Volumen Anleihen in RNB ausgeben. Die Einflussgrößen sind auch hier das allgemeine Zinsniveau im jeweiligen Land, die Bonität des Emittenten und die Wechselkursveränderungen des USD zur Heimatwährung des Anlegers.

Wenn wir prüfen wollen, welche EM-Anleihen gute Anlagechancen bieten, sollten wir die einzelnen Komponenten, die die Wertentwicklung beeinflussen, einzeln untersuchen.

• Wie hoch ist der Zinsertrag für die jeweilige Anleihe bzw. das Anleihe-Portfolio (Fonds, ETF, …)?
  In welche Richtung wird sich das Zinsniveau die nächsten Monate vermutlich entwickeln? Ein steigendes Zinsniveau führt zu Kursverlusten, ein fallendes Zinsniveau zu Kursgewinnen.
• Über welche Bonität verfügt der Emittent der Anleihe?
  Die Bonität wird allgemein mit einem “Rating” ausgedrückt, das üblicherweise von einer der großen Rating-Agenturen S&P, Moody’s oder Fitch erstellt wird. Ich betrachte diese Ratings allerdings mit einer großen Portion Skepsis, da diese Rating-Agenturen von denjenigen bezahlt werden, die ein Rating für ihre eigenen Anleihen in Auftrag geben. Sie haben schon häufig bis kurz vor dem Zusammenbruch eines Emittenten noch positive Ratings vergeben. Ein von diesen Rating-Agenturen vergebenes Rating sollte nicht die einzige Informationsquelle über die Bonität eines Emittenten sein.
  Bonitätsverbesserungen führen in der Regel zu Kursgewinnen, da der Spread (der Zinsaufschlag zum Ausgleich des individuellen Risikos) damit zurückgeht und damit der Gesamtzins für die jeweilige Anleihe sinkt – und umgekehrt.
• Wie wird sich die Währung gegenüber der Heimatwährung entwickeln?
  Die Veränderungen des Wechselkurses haben – insbesondere bei Anleihen in lokaler Währung – erfahrungsgemäß einen großen Einfluss auf den Gesamtertrag des jeweiligen Investments. Wechselkursveränderungen können sehr schnell stattfinden und große Ausschläge erreichen. Jüngste Beispiele sind die Entwicklungen in der Türkei und in Russland, aber auch in anderen Ländern. Wechselkursveränderungen werden meist durch unerwartete politische Maßnahmen ausgelöst oder durch einen Anlass in einem ganz anderen Teil der Welt, zum Beispiel durch eine Äußerung von Ben Bernanke (früherer Chef der amerikanischen Notenbank). Bernanke löste mit einem einzigen Satz, der Bedenken über eine alsbaldige Zinserhöhung der Fed und damit ein Ende der günstigen Finanzierungsmöglichkeiten für internationale Investoren weckte, eine steile Talfahrt der Wechselkurse für die Währungen von zahlreichen Ländern der Emerging Markets aus. Solche Entwicklungen führen häufig zu einer Gegenreaktion und bieten damit besondere Chancen für einen außergewöhnlichen Kursgewinn.

Local Currency Government Bonds

Die “Local Currency Government Bonds” sind Staatsanleihen in der Heimatwährung des jeweiligen Staates. Das Zinsniveau in den vier großen Regionen der Emerging Markets ist sehr unterschiedlich (siehe folgende Grafik links)

• Emerging Europe (die aufstrebenden Staaten von Mittel- und Osteuropa) liegt zwischen sechs und sieben Prozent mit derzeit eher steigender Tendenz
• MiddleEast und Africa (der mittlere Osten und Afrika) liegen bei acht bis neun Prozent mit leicht fallender Tendenz
• Latin America (Lateinamerika mit Brasilien, Chile und Mexico) liegt bei etwa sieben Prozent mit fallender Tendenz
• Asien liegt bei fünf bis sechs Prozent mit einem gleichbleibende Niveau

Diese Aufstellung deutet zunächst einmal an, dass sich Asien mit einem stabilen Zinsumfeld anbietet und Lateinamerika mit einem hohen, jedoch tendenziell fallenden Zinsniveau attraktive Chancen für Anleihe-Anleger bietet.

Die Staatsanleihen der Schwellenländer bieten im allgemeinen einen deutlich höheren Zinsertrag als die Staatsanleihen der Industrieländer. In den USA liegen die Zinserträge auf zehnjährige Anleihen um die 2,5 Prozent, in Italien und Spanien auf ähnlich tiefem Niveau und in Deutschland bei unter 1,0 Prozent. Zahlreiche Schwellenländer bieten eine Bonität auf Investmentgrade – Niveau. Die Ausfallwahrscheinlichkeit bei den meisten Ländern ist so gering, dass häufig ein deutlich geringeres Zinsniveau gerechtfertigt wäre. Damit ergibt sich ein Zinsaufschlag für diese Anleihen, der von den Marktteilnehmern als “Risk-Free-Component” bezeichnet wird. Diese “Risk-Free”- Komponente wird für den JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index (von JP Morgan erstellter Index für ein weltweit zusammengestelltes Portfolio von Schwellenländer-Anleihen) derzeit auf etwa fünf Prozent beziffert. (siehe folgende Grafik rechts)

USD Government Bonds

Neben den Staatsanleihen in lokaler Währung emittieren die Regierungen häufig auch Anleihen in USD. Bei diesen Anleihen entfällt zunächst einmal das Risiko, bei einer Abwertung der lokalen Währung einen währungsbedingten Kursverlust zu erleiden. Gleichzeitig entfällt auch die Chance, bei einer Aufwertung einen (zusätzlichen) Kursgewinn zu erreichen. Die letzten Monate werteten zahlreiche Währungen gegenüber dem USD auf.

Anleihen in USD stellen für die jeweiligen Staaten “Fremdwährungsanleihen” dar. Dies bedeutet, dass Emittenten die für Zins und Tilgung erforderlichen USD zunächst einmal im internationalen Markt kaufen müssen. Dies führt zu einem Risiko: Verliert die lokale Währung an internationaler Kaufkraft, wird der Ankauf von USD für das Land teurer und schwächt damit seine Außenbilanz. Es ist deswegen stets zu prüfen, wie hoch die Devisenreserven des jeweiligen Landes sind. Zumindest die kurzfristigen Verpflichtungen aus den in USD (oder anderen Auslandswährungen) begebenen Anleihen sollten durch vorhandene Devisenreserven gedeckt sein.

Wie stark die Kurs-Ausschläge (in beide Richtungen!) auch bei den in USD begebenen Anleihen sein können, zeigt anschaulich die Grafik mit der Wertentwicklung von Januar 2013 bis Juli 2014. Nach der missverständlichen Andeutung von Ben Bernanke im Frühjahr 2013 zogen internationale Investoren ihr Kapital aus den EM ab. Die USD-Anleihen erlitten damit einen schnellen Kursverlust in der Größenordnung von 10 bis 15 Prozent. Es dauerte einige Monate, bis die Investoren wieder Vertrauen in eine kalkulierbare Zinspolitik der Fed fassten. Nach einer volatilen Erholungsphase bis Ende 2013 fand dieser Markt erst Anfang 2014 wieder in eine einigermaßen gleichmäßige Aufwärtsbewegung. Die aufkommenden Risiken in der Ukraine drückten die USD-Anleihen der EM-Staaten von Mittel- und Osteuropa (hellblaue Linie) jüngst wieder ins Minus. Zweifel an einer erfolgreichen Wirtschaftspolitik in Lateinamerika ließen auch die Kurse der USD-Anleihen in dieser Region jüngst wieder fallen. (schwarze Linie)

Wenn man sich auf die Chancen konzentriert, wird klar ersichtlich: Auf den heftigen Kursrückgang im Mai 2013 folgte bis Juli 2014 ein Kursgewinn von 15 bis 20 %. Die Grafik zeigt die vier Teil-Indices des JP Morgen Emerging Market Bond Global Index (JP Morgan EMBI Global Indices) für die vier Teilregionen der EM Lateinamerika, Asien, Africa und Emerging Europe.

Der Vergleich zwischen den Zinserträgen für Staatsanleihen der USA und Anleihen von Ländern der Emerging Markets zeigt einen deutlichen Mehrertrag bei den USD-Anleihen der EM. Damit wird die Inkaufnahme der Schwankungen mit einem Mehrertrag von etwa zwei Prozent (EM Region Asien, dunkelbalue Linie) bis vier Prozent (EM Region Lateinamerika, schwarze Linie) belohnt. Der Zins-Spread erweiterte sich jüngst wieder etwas.

Die in USD ausgegebenen Staatsanleihen der EM bieten sogar gegenüber den mit vergleichbarem Rating versehenen US-Unternehmensanleihen einen Zinsvorteil von ein bis zwei Prozent. Dies wird seit Mai 2013 besonders deutlich: während sich die Zinserträge für Unternehmensanleihen aus den USD nach unten bewegten, blieben die Erträge für USD-Staatsanleihen der EM hoch. Dies vergrößerte den Zins-Spread bis über zwei Prozent im Frühjahr 2014.

USD Unternehmensanleihen

Anleihen von Unternehmen in den EM für den internationalen Anlagemarkt werden fast ausschließlich in USD begeben. Die folgende Grafik zeigt vergleicht die Indizes der USD-Anleihen des Gesamtmarktes der EM gemäß dem BoA ML US Emerging Markets Liquid Corporate Bond Index (blaue Linie) im Vergleich zum BoA ML US BBB Corporate Index (schwarze Linie). Die beiden Indizes liegen dicht beieinander und weichen erst im letzten Monat etwas voneinander ab.

Eine getrennte Betrachtung der EM-Unternehmensanleihen in die Regionen Asien, Lateinamerika und EMEA (Europa-Mittlerer Osten-Afrika) zeigt allerdings deutliche Unterschiede. Die Zinssätze in Lateinamerika liegen bei sechs bis sieben Prozent mit fallender Tendenz (schwarze Linie), in der EMEA-Region bei um die fünf Prozent mit zuletzt steigender Tendenz (Achtung: Kursverluste!) und in Asien zwischenzeitlich bei vier Prozent mit leicht fallender Tendenz. (siehe Grafik links)

Die Spreads (Zinsunterschiede) zu den US-Treasuries (Staatsanleihen der USA) verringerten sich in jüngster Zeit in Asien auf nur noch etwa zwei Prozent (blaue Linie), dreieinhalb Prozent in Lateinamerika (schwarze Linie) und drei bis vier Prozent mit zuletzt stark steigender Tendenz in EMEA. (siehe Grafik rechts).

Diese Spreads (Mehrerträge gegenüber US-Staatsanleihen) veranlassen eine zunehmende Zahl von Investoren, den Anteil von Anleihen aus den EM in ihrem Portfolio aufzubauen.

Aktienmärkte

Die Kursentwicklung der Aktienmärkte in den Emerging Markets verläuft in den Teilregionen Asien, Lateinamerika und EMEA (Europa-MiddleEast-Afrika) häufig unterschiedlich. Aus der Grafik nicht ersichtlich sind die extrem unterschiedliche Entwicklung der noch feiner abgestuften Unterscheidung zwischen den EM in Europa und dem Mittleren Osten: während in jüngster Zeit die Börsen in Russland, Ukraine und einigen weiteren Ländern Europas stark zurückgingen, stiegen die Kurse im Mittleren Osten (Saudi Arabien, VAE, Kuweit, Katar, …) fast senkrecht in den Himmel. (siehe 8.8. DAX fällt – Tadawul steigt …)

Bei der Darstellung der Kursentwicklung der Aktienbörsen muss für den in Euro (oder USD) denkenden Anleger grundsätzlich auch die Kursentwicklung der jeweiligen Regionalwährung berücksichtigt werden. Im nächsten Kapitel gehen wir darauf noch näher ein.

• Die Börsen in Lateinamerika fielen in der ersten Jahreshälfte 2013 am stärksten. Nach einem Anstieg seit April 2014 stehen sie jetzt wieder wie Anfang 2013. (schwarze Linie)
• Die Börsen der EMEA-Region gaben jüngst wieder stark nach. (hellblaue Linie)
• Allein die EM Asien hielten sich 2013 relativ stabil und legten seit April 2014 kräftig zu, was zu einem Gesamtgewinn über den Betrachtungszeitraum seit Anfang 2013 führte.

Die künftige Kursentwicklung der EM-Börsen wird auch durch die Geldpolitik der Fed beeinflusst. Investoren rund um den Globus könnten ihre Investitionen abbauen, wenn die Fed die Leitzinsen erhöht. Alleine die Erwartung von Zinserhöhungen könnte schon dazu führen, vor allem die kreditfinanzierten Investitionen zurückzuführen. Allerdings führten die letzten beiden Zinserhöhungen der Fed im Juni 1999 und Juni 2004 in den jeweils darauf folgenden zwölf Monaten nicht zu einem Rückgang der Börsenkurse in den EM. Im Gegenteil:

• Nach der Zinserhöhung der Fed im Juni 1999 stiegen die EM-Börsen (in USD bewertet) um etwa 20 % (hellblaue Säule rechts in der Dreiergruppe 1999)
• Nach der Zinserhöhung der Fed im Juni 2004 stiegen die EM-Börsen (in USD bewertet) um über 35 % (hellblaue Säule rechts in der Dreiergruppe 2004)

Positiv, vor allem für die mittel- und langfristige Entwicklung der EM-Aktienbörsen, ist die derzeit immer noch extreme Unterbewertung der EM-Börsen im Verhältnis zu den Börsen der DM (Developed Markets = Industrieländer). Auf Grundlage der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Unternehmensgewinne in den EM liegen die Price/Earnings-Ratios (Kurs-Gewinn-Verhältnisse) deutlich unter den Vergleichszahlen der DM. (siehe rechte Grafik)

Beide Argumente zusammen stützen die Erwartung, dass die Aktienbörsen der Emerging Markets in den nächsten Monaten weitere Kursgewinne erreichen werden. Rückgänge vor dem Hintergrund von geopolitischen Verwerfungen und Zinsüberraschungen der Fed sollten vorübergehender Natur sein und den grundsätzlichen Aufwärtstrend nicht nachhaltig unterbrechen.

Währungen

Die Währungen der EM in Lateinamerika haben seit Anfang 2013 um über 15 Prozent gegen den USD verloren (schwarze Linie). EM Mitteleuropa verlor in den letzten zwei Monaten gegen den USD (hellblaue Linie), der Mittlere Osten und Afrika verloren seit Anfang 2013 kontinuierlich um etwa sieben Prozent (hellgraue Linie). Asien verlor in 2013 etwa sechs Prozent, legte aber seit Anfang 2014 wieder etwas zu (blaue Linie).

Diese Entwicklung unterstreicht, dass die Bondkurse von Anleihen in lokaler Währung und die Aktienbörsen stets auch unter Berücksichtigung der Währungsveränderungen betrachtet werden müssen. Fünf Prozent Zinsertrag schlägt schnell in vier Prozent Verlust um, wenn die Währung um neun Prozent verliert. Umgekehrt können sich auch Zinserträge, Kursgewinne der Bonds und Währungsgewinne auch addieren, genauso wie sich Kursgewinne der Aktien, Dividendenausschüttungen und Währungsgewinne zu einem attraktiven Gesamtgewinn addieren können.

Politische Verwerfungen wie die Ukraine-Krise können starke Kursveränderungen in den EM-Währungen zur Folge haben. Der russische Rubel fiel seit Jahresbeginn um über acht Prozent. Die Ukrainische Währung Hrywnja verlor 36 Prozent. Allein der thailändische Bath gewinn seit Jahresbeginn und legte zwei Prozent zu. Soweit die Wirtschaftskraft des jeweiligen Landes nicht durch andere Umstände begrenzt ist, führt die Abwertung einer Währung zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit im internationalen Wettbewerb und damit zu verbesserten Chancen für die exportorientierten Unternehmen dieses Landes. (siehe linke Grafik).

Wie sich eine Währung auch über längere Zeit in schwerpunktmäßig eine Richtung bewegen kann, zeigt anschaulich das Beispiel des chinesischen Renminbi (RNB), dessen Kursentwicklung von der Zentralregierung über die PBOC (Chinesische Zentralbank) in engen Grenzen gesteuert wird.

Fazit für die Allokation:
Die Chancen in den Emerging Markets erscheinen in beiden Bereichen positiv:

• Die Anleihen bieten höhere Zinserträge als in den Industriestaaten.
• Die Bewertungen der Unternehmen liegen noch deutlich unter den Bewertungen in den Industriestaaten

In beiden Anlagemärkten (Bonds und Aktien) scheinen die Chancen für die nächsten Monate zu überwiegen. Allerdings müssen wir uns darauf einstellen, dass

1. die Volatilität (Schwankungsbreite) höher ist als in den Industriestaaten
2. die Entwicklung der einzelnen EM-Regionen und darüber hinaus der einzelnen Länder in einer Region unterschiedlich verläuft.

Für eine auf langfristig hohen Wertzuwachs ausgerichtete Allokation erscheint ein hoher Anteil “EM” sinnvoll.