Die wachsende Bedeutung von Schwellenländer-Anleihen für unsere Depots

Geposted von Walter Feil am

Aktien bieten derzeit wenig Chancen, eine aktzeptable Wertentwicklung mit überschaubarem Risiko zu erreichen. Jeder Entscheidung, die auf einer seriösen und sorgfältigen Analyse der fundamentalen Daten beruht, wird in Sekunden die Grundlage entzogen, sobald eine politsiche Entscheidung anders ausfällt als erwartet. Gemäß der hohen Frequenz von kleinen und großen Gipfel-Konferenzen und der jeweils schon Tage vorher anschwellenden Zahl von Statements von Entscheidungsträgern aus ganz Europa (jüngst zusätzlich auch aus Übersee), wechseln die Börsen fast täglich die Richtung. Die “Fundamentals” zählen derzeit kaum noch, stattdessen werden die Börsen von Besorgnis und Stimmungen beeinflusst.

Darüber hinaus gibt es derzeit auch kaum ein überzeugendes Argument, in das hierzulande gewohnte Sortiment von Anleihen zu investieren.

  • Anleihen der als sicher eingeschätzten Euro-Staaten liegen auf so geringem Zinsniveau, dass damit nicht einmal die laufende Geldentwertung verdient wird. Mittelfristig drohen bei langlaufenden Anleihen zusätzlich massive Kursverluste, sobald das Zinsniveau wieder steigt.
  • Bei Anleihen der als sicher eingeschätzten Nicht-Euro-Staaten in Europa bestehen zusätzlich zu den geringen Renditen und den drohenden Kursverlusten bei wieder steigenden Zinsen noch erhebliche Risiken aus der Währungsentwicklung. Die Kursgewinne der letzten Monate zum Euro können schnell zu Kursverlusten werden, wenn sich die Sorgen um einen Bestand des Euro reduzieren.
  • Anleihen der als unsicher eingeschätzten Euro-Staaten unterliegen so heftigen und schnellen Kursveränderungen, dass sie derzeit nicht mehr als kalkulierbare Investition, sondern nur noch als Spekulation mit hohen Chancen und Risiken angesehen werden können. Wie schnell eine vermeintliche Chance auf schnelle Kursgewinne zum Totalverlust werden kann, erlebten wir jüngst bei den Anleihen von Griechenland.
  • Anleihen der USA unterliegen dem gleichen Risiko wie Anleihen der als sicher eingeschätzten Nicht-Euro-Staaten: Extrem niedrige Zinsen unterhalb der Inflationsrate und bei langlaufenden Anleihen das Risiko von Kursverlusten, sobald das Zinsniveau steigt. Zusätzlich bringen Wechselkursveränderngen zusätzliche Wertschwankungen (in beide Richtungen) mit sich.

Schwellenländer-Anleihen stehen in drei Varianten zur Wahl

Die Anleihen aus Schwellenländern (nachfolgend als EM-Bonds = Anleihen von Staaten aus der Gruppe der Emerging Markets bezeichnet) bieten sich als attraktive Alternative und Beimischung für unsere Depots an. Zu unterscheiden sind dabei drei Gruppen von EM-Bonds:

  1. EM-Bonds von Staaten in USD
    Dies sind Anleihen von Staaten aus der Gruppe der aufstrebenden Schwellenländer, die in USD notiert sind. Dies bedeutet, dass für den europäischen Anleger nur die Kursveränderungen zum USD zählen, nicht jedoch etwaige Kursveränderungen zur lokalen Währung des ausgebenden Staates: Ausgabe und Rückzahlung der Bonds erfolgen in der Währung “USD”.
  2. EM-Bonds von Staaten in lokaler Währung
    Dies sind Anleihen der gleichen Staatengruppe, die in der jeweiligen Landeswährung notiert sind. Dies bedeutet, dass aus Sicht des europäischen Anlegers die Kursveränderungen zwischen dem Euro und der jeweiligen Landeswährung in vollem Umfang zum Tragen kommt. Wir werden später noch sehen, dass sich dies bisher in vielen Fällen sehr vorteilhaft ausgewirkt hat.
  3. EM-Bonds von Unternehmen in USD
    Dies sind Anleihen von Unternehmen, die in einem Staat aus der Gruppe der Emerging Markets ansässig sind. Sie wurden bisher fast ausschließlich in USD begeben. Erst in jüngster Zeit tauchen vereinzelt Anleihen in lokaler Währung auf, die wegen ihrer geringen Bedeutung für diese Betrachtung außer Acht bleiben.

Die Rendite der Schwellenländer-Anleihen setzt sich aus mehreren Komponenten zusammen

Dei Gesamtrendite von EM-Bonds setzt sich aus den folgenden Komponenten zusammen, die jeweils getrennt voneinander zu beurteilen sind und sich in ihrer Wirkung verstärken oder auch gegenseitig reduzieren können.

  • Die Zinshöhe
    EM-Bonds bieten regelmäßig höhere Zinserträge als vergleichbare Anleihen der Industriestaaten. Dies liegt im wesentlichen daran, dass die Anleger das Risiko von EM-Bonds höher einstufen als das Risiko von Anleihen der USA. Die Zinsdifferenz zugunsten der EM-Bonds betrug gemäß den neuesten Informationen (vorgestrige Telefonkonferenz mi dem Assetmanagement von Pictet vom 26.6.2012)  in den vergangenen Monaten bis zu 450 Basispunkte. Dies bedeutet: während die Rendite eines 10-jährigen US-Treasury-Bonds beispielsweise bei 1,55 % lag, betrug die Rendite von in USD ausgegebenen Anleihen aus der Gruppe der EM-Staaten bis zu 6,05 %. Dieser Spread von 4,5 % (450 Basispunkten) ist allerdings bei genauer Betrachtung nicht gerechtfertigt. Die Bonität der meisten EM-Staaten hat sich seit Jahren kontinuierlich verbessert, wogegen die Bonität der meisten Industrieländer sich in jüngster Zeit wegen des massiven Anstiegs der Staatsverschuldung in diesen Ländern verschlechtert hat. Daraus folgt, dass die EM-Bonds heute mit einem Zinsaufschlag zum Ausgleich eines Risikos versehen sind, das – zumindest in der hier eingepreisten Höhe – nicht mehr besteht.
  • Die Spreadeinengung
    Das Risiko der EM-Bonds unterliegt einer laufenden Neubewertung. Mit zunehmender Heraufstufung der Bonität dieser Länder wird das Risiko Schritt für Schritt geringer eingeschätzt. Damit reduzieren sich die Zinsaufschläge, die diese Staaten im Verhältnis zu den USA für deren USD-Anleihen bieten müssen: zunehmend mehr EM-Bonds finden Anleger auch bei niedrigeren Zinssätzen. Dies führt zu Kursgewinnen für die früher ausgegebenen Bonds, da mit diesen Bonds für deren jeweilige Restlaufzeit ein höherer Zinsertrag verbunden ist. Die Investmentleute sprechen hier von einer “Spread-Einengung”.
  • Die allgemeine Zinsentwicklung
    In der Gruppe der EM-Staaten ist allgemein ein Trend zu sinkenden Zinsen für Staatsanleihen und auch für Anleihen von Unternehmen in diesen Staaten zu beobachten. Dies resultiert aus den zurückgehenden Inflationsraten in diesen Wirtschaftsregionen: in China und den umliegenden asiatischen Staaten, in Lateinamerika, in Afrika und in den EM-Staaten Europas gehen die Inflationsraten zurück. Dies führt zu einer Reduzierung der Zinssätze für die neu ausgegebenen Bonds, was wiederum – siehe vorstehend unter “Spreadeinengung” beschrieben – zu Kursgewinnen bei den früher ausgegebenen Bonds führt.
  • Die Wechselkursveränderung
    Soweit die EM-Bonds in lokaler Währung ausgegeben sind, fließen auch die Veränderungen des Wechselkurses in die Gesamtbetrachtung der Rendite ein. Für einen in Euro denkenden Anleger gilt dies sowohl für die in lokaler Währung ausgegebenen Staatsanleihen der EM-Staaten als auch für die in USD ausgegebenen Anleihen von Staaten und Unternehmen. Die Bedeutung dieser Wechselkursveränderung wird häufig unterschätzt. Sie kann für die Gesamtentwicklung der Bonds einen deutlich höheren Beitrag liefern als der Zinsertrag, die Spreadeinengung aufgrund der steigenden Bonität und der Kursgewinne aufgrund eines sich reduzierenden Zinsniveaus zusammen.

Mehrfach positive Signale zugunsten einer Beimischung von Schwellenländer-Anleihen

Derzeit addieren sich mehrere positive Signale zu einem attraktiven Gesamtbild zugunsten einer Investition in EM-Bonds.

  1. Der absolute Zinsertrag für EM-Bonds ist höher als für Anleihen aus den Industrieländern.
  2. Der andauernde Trend zum Upgrade des Ratings in zahlreichen EM-Staaten.
    Das Ausfall-Risiko wird in zahlreichen EM-Staaten aufgrund des fortlaufenden Abbaus (!) der Staatsverschuldung immer geringer eingeschätzt. Damit sind die bisher bezahlten Aufschläge für diese Anleihen nicht mehr berechtigt. Kursgewinne aus der Spreadeinengung addieren sich zum Zinsertrag und erhöhen die Gesamtrendite.
  3. Der weiter andauernde Trend zu geringeren Zinsen in den EM-Staaten.
    Auch für diesen Punkt gilt: Ein Rückgang des Zinsniveaus führt zu Kursgewinnen, die sich zur Gesamtrendite der Bonds addieren.

Steigende Bedeutung der Währungen zahlreicher EM-Staaten.

Die wachsende wirtschaftliche Bedeutung zahlreicher EM-Staaten führt auch zu steigender Attraktivität ihrer Währungen. Diese Entwicklung verläuft nicht linear, sondern häufig in Schüben und genauso häufig mit großen Ausschlägen in beide Richtungen. Der mittel- und langfristige Trend ist jedoch positiv. Dies bedeutet, dass der Investor auf mittlere und längere Sicht damit rechnen kann, über eine Investition in EM-Bonds in jeweils lokaler Währung zusätzliche (Wechselkurs-) Gewinne zu erwirtschaften. Um die teilweise schnellen und heftigen Veränderungen der Wechselkurse etwas moderater zu gestalten, kann die Beimischung dieses Anlagemoduls auch über Fonds mit breiter Streuung der EM-Bonds über mehrere Länder erfolgen.

Bild 1: Beispiel für die Aufteilung des Vermögens eines EM-Bond-Fonds:
Schwellenländer-Anleihen - typische Aufteilung eines Fondsvermögens

Beispiel für die Zusammensetzung eines Investmentsfonds, der in Anleihen von Schwellenländern investiert. Die Aufteilung erfolgt über zahlreiche Länder aus mehreren Wirtschaftsregionen.

 

Bild 2: Beispiel für die Wertentwicklung eines Fonds für EM-Bonds seit 1.1.2011
Schwellenländer-Anleihen - typische Entwicklung eines Fonds seit 01-01-2011

Wertentwicklung eines EM-Bond-Fonds. Die Wertschwankungen seit 1.1.2011 waren geringer als im Aktienmarkt. Zinserträge, Spread-Einengungen und Kursgewinne addierten sich in der Betrachtungszeit zu einer zufriedenstellenden Gesamt-Performance. Zum Vergleich: Weltaktienindex (braune Linie)

 

Wann investieren?

Offen bleibt die Frage, ob nach dem guten Wertzuwachs der letzten 12 Monate gerade heute der beste Zeitpunkt ist, ein Investmentment in EM-Bonds zu beginnen. Hier verweise ich noch einmal zurück auf die obigen Ausführungen: Die Wertentwicklung setzt sich aus mehreren Kompomenten zusammen, die in jeder der gewählten Regionen und Währungen jeweils anders verlaufen können. Den absolut idealen Zeitpunkt für den Einstieg in ein EM-Bond-Investment wird man niemals finden. Über einen längeren Zeitraum wird sich meiner Auffassung nach eine Beimischung in diesem Bereich auszahlen, auch wenn der Investitionszeitpunkt nicht 100,0-prozentig perfekt gelingen sollte.

Walter Feil ist Leiter der Niederlassung Bühl der Gies & Heimburger GmbH und Leiter des Investment-Research.