Was die Fußball-WM über das Investieren verrät: Der Paladin ONE Investorenbrief

Eine unserer Kerninvestitionen im europäischen Mid- und Small-Cap-Segment ist der Paladin ONE Fonds. Im neuesten Halbjahresbericht zieht das Team zudem eine äußerst treffende und unterhaltsame Parallele zwischen der Börse und der Fußball-Weltmeisterschaft. Wir fanden diese Ausführungen so spannend, dass wir den kompletten Brief heute mit Ihnen teilen möchten, da wir ihn für sehr lesenswert halten:

Der Investorenbrief Q2 2026

heute betreten wir mit diesem Investorenbrief Neuland: wir geben nicht nur Einblicke, sondern wir öffnen unseren Maschinenraum zum Mitrechnen. Jeder kann für die Stellschrauben, die den Wert zweier unserer Portfoliounternehmen bestimmen, eigene Annahmen treffen – und damit ein Kursziel für die Aktien selbst ermitteln. Wir sind gespannt auf Feedback und freuen uns auf den Austausch mit unseren Lesern über entsprechende Annahmen.

Bevor wir beginnen, ein wichtiger Hinweis. Der Paladin ONE wurde am 1. Januar 2026 aufgelegt und ist damit noch kein volles Jahr alt. Nach den regulatorischen Vorgaben darf ein Fonds in seinen ersten zwölf Monaten keine konkreten, quantifizierten Aussagen zur Wertentwicklung treffen, weder zum Fonds selbst noch zu den darin enthaltenen Wertpapieren. Für Sie als Leser bedeutet das, dass wir in diesem Brief an vielen Stellen leider unkonkret bleiben müssen und nicht die Transparenz bieten können, die eigentlich unser eigener Anspruch wäre. Erst ab dem Jahr 2027 ist dies möglich. Wer sich über die Wertentwicklung informieren möchte, kann die monatlichen Ultimo-Factsheets nutzen. Anhand der Dokumente zum Januar, März und Juni lässt sich sowohl die Entwicklung im ersten Halbjahr als auch isoliert im zweiten Quartal nachvollziehen, mit der wir uns zufrieden zeigen.

Was die Fußball-Weltmeisterschaft über das Investieren verrät

Keine Sorge, hier fällt kein Wort über die deutsche Nationalmannschaft. Diese Wunde lassen wir unangetastet. Es geht um andere gescheiterte Favoriten, um Kap Verde und um die Spielweise, die über den Zyklus gewinnt.

In dieser Fußball-Weltmeisterschaft (WM) fielen im Schnitt knapp drei Tore pro Partie. Ein Inselstaat mit 525.000 Einwohnern, in der Weltrangliste auf Platz 67, hält Spanien beim 0:0 und zieht als kleinste Nation der WM-Geschichte in die K.-o.-Runde ein. Kap Verde war schon früh die Geschichte dieser Weltmeisterschaft. Ein Land, das kaum jemand auf dem Zettel hatte, spielte gegen Spanien, Uruguay und Saudi-Arabien dreimal unentschieden und kam weiter. 

Während die Kapverden (und gefühlt die halbe Welt mit ihnen) feierten, scheiterten einige Favoriten überraschend. Uruguay flog nach einem Torwartfehler schon in der Gruppenphase raus. Die Türkei, von vielen als Geheimfavorit gehandelt, gab in ihren ersten beiden Spielen 62 Torschüsse ab und traf kein einziges Mal. Zwei Niederlagen, das Aus. Das erweiterte Format mit 48 Mannschaften sollte den Großen das Leben leichter machen und hat das Gegenteil bewirkt.

Die Forschung erklärt etwas, das an der Börse wie im Sport gern übersehen wird. Eine Fußball-Studie von Holzmeister und Johannesson aus dem Jahr 2025 beziffert den Zufallsanteil über eine ganze Saison auf rund 60 Prozent, gemessen an der Abweichung der tatsächlichen von der auf Expected Goals (xG) basierenden erwarteten Saisonleistung. Für das einzelne Spiel hat der Mathematiker David Sumpter an einer konkreten Paarung einmal einen Zufallsanteil von etwa 57 Prozent ermittelt. Warum ist das Wichtig? In einem torarmen Sport hat der einzelne Moment überproportional viel Anteil am Ergebnis. 62 Torschüsse ohne Ertrag sagen daher mehr über das Pech in einem Turnier als über die Qualität einer Mannschaft aus.
Und doch war das Weiterkommen der Kapverden kein Glücksfall. Wer diszipliniert verteidigt, sich Chance für Chance erarbeitet und über drei Spiele keines verliert, gibt dem Zufall die meisten Gelegenheiten, um zugunsten der eigenen Mannschaft auszuschlagen.

Daraus lassen sich einige Beobachtungen ableiten, die starke Parallelen zu unserer Arbeit haben.

Langfristig gewinnt die Abwehr

Kap Verde hielt Spanien beim 0:0 und kam weiter, weil hinten kaum etwas anbrannte. Auch wenn sie damit nicht so weit kamen wie Griechenland einst unter Otto “Rehakles“, so ist das Ausscheiden gegen Argentinien in der 111. Minute nichts, wofür man sich schämen sollte. Den Lauf des Balls kann niemand erzwingen. 

Im Übertragenen Sinne: Weil sich der einzelne Ausgang nicht erzwingen lässt, trägt jede Entscheidung die Frage in sich, wie viel schiefgehen kann. Kapitalerhalt steht an erster Stelle. Zuerst begrenzen wir das Risiko nach unten.

Der oft wiederholte Satz passt an dieser Stelle gut: Ein attraktives Investment finden wir dort, wo Höhe und Planbarkeit künftiger Cashflows in einem günstigen Verhältnis zum heutigen Preis stehen. 

Wir investieren, wenn das Verhältnis zu unseren Gunsten steht: eine Absicherung nach unten durch belastbare Werte, dazu überproportional viel Spielraum nach oben.

Der Kader schlägt den Star

Spielräume suchen wir dort, wo der Erfolg in der Hand des Unternehmens selbst liegt. Wir setzen auf Geschäftsmodelle, die aus eigener Kraft heraus funktionieren und agieren können. Wir bauen ein Portfolio, dessen operative Risiken kaum korreliert sind. Das bedeutet wenig Kumulation von Konjunktur-, Zins- und Wechselkursrisiken sowie geringe Abhängigkeit von Rohstoffen, Energiepreisen oder dem Erfolg einzelner Volkswirtschaften.

Wie ein Trainer setzen wir auf einen ausgewogenen Kader, auch wenn einzelne Spieler bewusst eine größere Rolle bekommen. So hängt das Ergebnis nicht von einem einzigen Treiber ab. Es ruht auf vielen Schultern, die voneinander unabhängig sind.

Prognosen sind eben nur Prognosen

„Prognosen sind schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen.“ Das gilt im Fußball wie an der Börse. Künstliche Intelligenz (KI) verändert die Welt, und zwei Lager bestimmen gerade den Markt. Auf der einen Seite die KI-Gewinner, denen gewaltige künftige Cashflows zugetraut werden, deren Höhe und Zeitpunkt aber kaum jemand seriös beziffern kann. Auf der anderen Seite die günstiger gewordenen Software-Aktien, deren Bewertungen niedrig wirken, deren Zahlungsströme aber mit der Unsicherheit belastet sind, irgendwann stark einbrechen zu können. Den einen fehlen die hohen Cashflows in der Gegenwart, den anderen möglicherweise die Zukunft. Beiden fehlt dasselbe: die Planbarkeit.
Da der Ausgang derweil ungewiss bleibt, nutzen wir die reichhaltigen Tiefen des Kapitalmarkts und suchen nach Chancen, die unabhängig sind von den aktuellen Launen von Gier und Angst. Für uns zählt, wo heutige und künftige Cashflows zugleich attraktiv und planbar sind. Genau diese Planbarkeit verwandelt Chancen in Investitionen, die uns ruhig schlafen lassen. 

Räume schaffen lohnt sich

Die besten Gelegenheiten liegen selten dort, wo alle hinschauen. Wir finden sie in der Komplexität, die andere scheuen, in Nischen und in Sondersituationen, die Geduld und genaues Hinsehen verlangen. Das erweiterte WM-Format hat gezeigt, wie sehr Unübersichtlichkeit die Favoriten ins Wanken bringen kann. An der Börse schafft dieselbe Unübersichtlichkeit die interessantesten Preise. Und um noch einmal auf die KI zu kommen: An dieser Stelle hilft sie uns inzwischen erheblich. Unsere wachsenden Datenbanken erlauben es uns, durch strukturierte Vorarbeit in der verfügbaren Zeit immer mehr Unternehmen gründlich zu durchleuchten.

Interessante Räume öffnen sich oft auch dann, wenn ein Unternehmen entscheidet, wie es mit seinem Kapital umgeht. Genau darum geht es im Schwerpunkt dieses Briefes. Zuvor noch der Blick auf Bewertungschancen.

Die Aufholthese: Bewertung als Chance

Zwischen euphorischer KI-Fantasie und gefallenen Software-Bewertungen liegen durchaus Unternehmen mit hohen und zugleich planbaren Cashflows. Viele davon finden sich bei kleineren und mittleren Werten, die attraktive Chancen bieten. Hier finden wir Einstiegsrenditen im mittleren einstelligen bis teilweise niedrig zweistelligen Prozentbereich. In Kombination mit organischen Wachstumsraten, die teilweise ebenfalls im zweistelligen Bereich liegen, ergibt sich schnell eine attraktive Renditeerwartung. Und gelingt es, solche Konstellationen vor einer Neubewertung an der Börse zu entdecken, kommt eine mögliche Höherbewertung (Multiple-Increase) als weitere Renditequelle hinzu. 

Zwei unserer Investments aus diesem Jahr zeigen, wie schnell sich eine solche Neubewertung einstellen kann:

Delivery Hero fiel im März 2026 auf ein Rekordtief. Der Markt hatte zu diesem Zeitpunkt aus unserer Sicht alles Negative eingepreist, was erkennbar war: Komplexität, Angriffe von Wettbewerbern und vor allem einen drastischen Aktienüberhang. Großaktionär Prosus hatte im Zuge der Übernahme von Just Eat Takeaway (August 2025) die Auflage erhalten, seinen Anteil an Delivery Hero innerhalb von zwölf Monaten auf einen einstelligen Prozentwert abzubauen. Noch im März hielt der Konzern aber laut Aktionärsstruktur 25 bis 30 Prozent der Aktien und konnte angesichts verpflichtender Meldeschwellen keinesfalls unter 25 Prozent gefallen sein. Den Verkauf eines derart großen Pakets innerhalb weniger Monate hielt der Kapitalmarkt für kaum machbar und preiste die Aktie in Erwartung einer Platzierung mit hohem Abschlag sukzessive tiefer.

Dann ging es schnell. Am 27. März wurde bekannt, dass Prosus den Verkauf von 10 Prozent der Anteile an Aspex erwog. Am 17. April veräußerte das Unternehmen zusätzlich 4,5 Prozent des Grundkapitals an Uber. Der US-Konzern erwarb, wie am 18. Mai verkündet, weitere Aktien und Instrumente und hielt damit bereits 19,5 Prozent des Kapitals sowie zusätzlich 5,6 Prozent in Form von Optionen. Zuletzt kündigte Uber am 16. Juli ein Übernahmeangebot für Delivery Hero an.

Wir haben am 23. März eine Position aufgebaut und sie am 18. Mai wieder veräußert. Die Position leistete einen positiven Renditebeitrag für den Paladin ONE.

SFC Energy legte nach unseren Käufen im März und April deutlich zu, getragen von einem Großauftrag und einer angehobenen Prognose. Am 12. Mai vermeldete das Unternehmen den größten Auftrag seiner Geschichte, die Lieferung von Brennstoffzellensystemen in die Ukraine im Volumen von 42,7 Mio. Euro (Umsatz 2025: 143,3 Mio. Euro). Für das bereinigte EBITDA 2026 erwartet die Gesellschaft seitdem eine Bandbreite von 29 bis 34 Mio. Euro (zuvor 20 bis 24 Mio. Euro; in der Mitte eine Erhöhung um 43 Prozent). Angesichts anderer vielversprechender Chancen haben wir zum Quartalsstichtag etwa die Hälfte unserer Position veräußert und mit SFC einen deutlich positiven Renditebeitrag für den Paladin ONE erzielt.

Beide Unternehmen zeigen dasselbe Muster. Ein Bewertungsabschlag ist nicht immer von Dauer und ist auch nicht zwangsläufig ein Urteil über die Qualität. Wo Substanz und planbare Cashflows vorhanden sind, vordergründige Themen aber die eigentliche Qualität überlagern, holt der Kurs die Unterbewertung früher oder später auf. Solche Konstellationen suchen wir gezielt.

Transparenzhinweis: Beide hier erläuterten Engagements leisteten einen deutlich positiven Beitrag im ersten Halbjahr. Wir wollen dabei nicht nur die Gewinner zeigen. Es gab weitere positive Entwicklungen, gleichzeitig aber auch Aktien, die sich schwächer präsentierten. So entwickelte sich unsere Kernposition Medios im ersten Halbjahr rückläufig. Wir haben den Titel kürzlich in einem Aktienpodcast vorgestellt; wer in die rund 100-minütige Episode reinhören möchte, findet sie unter folgendem Link: https://open.spotify.com/episode/3Cw2KOuwE890ltehUzQjRU
 

Schwerpunkt: Wie Unternehmen Kapital an ihre Aktionäre sinnvoll zurückgeben

Wert entsteht vorrangig im operativen Geschäft. Aber auch die Frage, wie ein Unternehmen mit seinem Kapital umgeht, ist für Aktionäre von erheblicher Bedeutung (Kapitalallokation). Grundsätzlich gibt es zwei Wege, auf denen Unternehmen wesentliche Anteile des Kapitals an ihre Aktionäre zurückführen, und beide begegnen uns im Portfolio gerade in ausgeprägter Form. Der eine führt über den Verkauf eines Geschäftsteils, dessen Erlös anschließend ausgeschüttet oder per Tender-Angebot zurückgeführt wird. Der andere führt über den Rückkauf eigener Aktien aus dem laufenden operativen Cashflow. Beide Maßnahmen schaffen allerdings nur dann Wert, wenn sie klug umgesetzt werden. 

Weg 1: Kapitalrückgabe aus Desinvestitionen

Zuweilen lässt sich ein Geschäftsteil an einen neuen Eigentümer veräußern, der den fairen Wert zahlt. Hat die Aktie zuvor (deutlich) tiefer notiert, kann der Börsenkurs sprunghaft ansteigen.

Ein Musterfall dafür ist Brockhaus Technologies. Die Beteiligungsgesellschaft bündelte seit dem Börsengang 2020 eigenständige Gesellschaften unter einem Dach. Nach dem Palas-Verkauf Ende 2022 bestand die Gruppe noch aus IHSE und Bikeleasing, wobei Bikeleasing die Cash-Cow des Konzerns war. Im Jahresverlauf 2025 geriet die Aktie deutlich unter Druck. Ursächlich dafür waren eine Sonderuntersuchung bei Tochtergesellschaft IHSE wegen fehlerhafter Umsatzbuchungen, die Verschiebung des Geschäftsberichts 2024, eine deutliche Gewinnwarnung sowie steigende Investitionen in Bikeleasing bei gleichzeitig abkühlendem Marktumfeld.

Am 23. Dezember kam die Wende. Die Gesellschaft kündigte den Verkauf ihrer 52-Prozent-Beteiligung an Bikeleasing an Decathlon an und stellte dafür einen Zahlungsmittelzufluss von 240 Mio. Euro in Aussicht. Die Börse reagierte deutlich positiv. So kommunizierte Brockhaus am 24. April, den „überwiegenden Teil des Verkaufserlöses“ an die Aktionäre zurückzuführen. Am 18. Juni wurde der Betrag auf 180 Mio. Euro konkretisiert. Das sind drei Viertel des erwarteten Zuflusses und deutlich mehr als der Börsenwert vor der Verkaufsankündigung. Zudem genehmigte eine außerordentliche Hauptversammlung den Verkauf, der schon zum Ende des zweiten Quartals abgeschlossen wurde.

Zuletzt wurde am 9. Juli die Arithmetik der Rückführung konkretisiert. Der erste Baustein ist ein beabsichtigtes Aktienrückkaufprogramm (Tender-Angebot) über 90 Mio. Euro mit anschließendem Einzug der Aktien. Dadurch reduziert sich die Aktienzahl auf 6,70 Mio. Aktionäre können so mindestens 36 Prozent ihrer Position zum gebotenen Preis abgeben. Für die zweite Rückführung von 90 Mio. Euro, die wir für Anfang 2027 erwarten, hält sich Brockhaus sowohl eine Kapitalrückführung in bar als auch ein weiteres Rückkaufprogramm offen. Die dazu nötigen Beschlüsse stehen auf der Hauptversammlung am 19. August 2026 an.

IHSE bleibt vorerst im Konzern und dürfte aktuell von der Nachfrage aus dem Verteidigungsbereich profitieren. Nach einer Reorganisation deckt die nunmehr einzig verbliebene Tochtergesellschaft auf reduziertem Ergebnisniveau aktuell aber nur in etwa die Kosten der Holding. Da obendrein schon der Großteil des Bikeleasing-Verkaufserlöses ausgeschüttet wird, stellt sich die Frage, ob eine Fortführung von Brockhaus Technologies überhaupt sinnvoll erscheint. Wir erachten eine vollständige Liquidation als konsequentere Lösung und sprechen uns dafür klar aus. Das vollständige Bewertungsszenario im Falle einer Liquidation hängt insbesondere von Annahmen in Bezug auf IHSE ab. Wer die Rechnung selbst nachvollziehen möchte, kann in unserem interaktiven Bewertungsmodell eigene Annahmen setzen. Hier geht es zur interaktiven Bewertung. Das Modell zeigt, dass es in der jetzigen Konstellation aus unserer Sicht schwer erscheint, mit der Aktie Geld zu verlieren.

Nach demselben Muster geht MPC Energy Solutions vor. Die Börse bewertete das Erneuerbare-Energien-Portfolio lange mit einem hohen Abschlag, weil die angestrebte Größe des Geschäfts nicht erreicht wurde. Damit war der ursprüngliche Pfad versperrt, weiteres Wachstum über den Kapitalmarkt zu finanzieren. Die Gesellschaft hat umgedacht und strebt nun den Verkauf aller Vermögenswerte an. Ein Großteil der Kapazität ist bereits veräußert. Der Verkauf mit anschließender Ausschüttung an die Aktionäre ist die konsequente Art, den vorhandenen Wert zu heben. Die Hauptversammlung hat den Weg über eine Kapitalherabsetzung freigemacht, sodass die Auszahlung für die meisten Anteilseigner steuerfrei erfolgen kann. Eine erste große Ausschüttung ist noch für 2026 vorgesehen und dürfte in der Größenordnung von rund 90 Prozent der aktuellen Marktkapitalisierung liegen.

Weg 2: Aktienrückkäufe aus dem operativen Cashflow

Der zweite Weg ist der klassische Rückkauf eigener Aktien. Er bietet ausstiegswilligen Aktionären einen natürlichen Käufer, während die verbleibenden Aktionäre einen höheren Anteil am Unternehmen halten. Je günstiger zurückgekauft wird, desto stärker wirkt der Effekt für alle, die bleiben.

Wie wirkungsvoll dieser Hebel ist, hat William Thorndike in seinem Buch „The Outsiders“ an einer Reihe außergewöhnlicher Unternehmenslenker gezeigt. Wer eigene Aktien ausgibt, wenn sie hoch bewertet sind, und sie zurückkauft, wenn sie unterbewertet notieren, schafft je verbleibender Aktie erheblichen Mehrwert. Über acht Beispiele hinweg führte dieses konsequente Handeln im Buch über Dekaden zu außergewöhnlichen Renditen für Aktionäre. 

Besonders konsequent ging zuletzt Dermapharm vor. Das Unternehmen hat ein öffentliches Rückkaufangebot über 4,3 Millionen Aktien vorgelegt, ein Volumen von knapp 8 Prozent des Grundkapitals. Die zurückgekauften Aktien wurden inzwischen eingezogen. Medios hat 2025 in einem ersten Schritt eine Million eigene Aktien zurückgekauft, knapp 4 Prozent des Grundkapitals. Auf der diesjährigen Hauptversammlung hat sich das Unternehmen zudem die Freigabe erneuern lassen, insgesamt bis zu 10 Prozent der ausstehenden Aktien zurückzukaufen. Die Sinnhaftigkeit dieser Maßnahme haben wir zuletzt auch in einem Brief an das Medios-Management vertreten. Bei Patrizia entsteht ein faktischer Rückkauf über den Ankeraktionär. First Capital Partner, das Vehikel des Gründers Wolfgang Egger (Anteilsbesitz 55 Prozent), kauft seit Anfang Juni 2026 über die Börse in zwölf Monaten bis zu 3,5 Millionen Aktien (3,8 Prozent des Grundkapitals).

Materialise: Eine vergessene Aktie meldet sich zurück

Manche Aktien erleben in wenigen Jahren mehr Drama als andere in Jahrzehnten. Die belgische Materialise NV ist so ein Fall. Erst hat die Börse sie euphorisch gefeiert, dann ebenso gründlich vergessen. Heute steht sie aus unserer Sicht an einem außergewöhnlich interessanten Punkt.

Das Geschäft ist rasch umrissen. Materialise ist seit 35 Jahren einer der Pioniere des industriellen 3D-Drucks und verbindet eine eigene Software-Plattform mit einer der größten Druckfabriken der Welt. Das Kronjuwel ist das Segment Medical, also klinische Planungssoftware und patientenspezifische Implantate für die Chirurgie. Mit rund 134 Millionen Euro Umsatz (Konzernanteil 50 Prozent), einer EBITDA-Marge von 32 Prozent (Konzern 12,1 Prozent) und zweistelligem Wachstum ist das ein erstklassiges Geschäft, weil es planbar und wiederkehrend ist. Doch der Reihe nach.

Vom Hype zum Absturz

Die bewegte Historie beginnt mit einem Namen, der wie kaum ein anderer für die Spekulationsblase der Jahre 2020 und 2021 steht: Cathie Wood und ihre Fondsgesellschaft ARK Invest. Woods thematische ETFs setzten kompromisslos auf disruptive Technologien. Ein 3D-Druck-Wert wie Materialise passte perfekt in dieses Narrativ. ARK baute die Position mit steigendem Volumen im ARKK-Fonds immer weiter aus. Auf dem Höhepunkt hielten ARK-Vehikel 8,6 Millionen Aktien, rund 43% des gesamten Streubesitzes. Diese hohe Konzentration trieb den Kurs in der Spitze auf ein Niveau, das u.E. ein Vielfaches dessen betrug, was das Zahlenwerk hergab.

Was folgte, war die Kehrseite derselben Medaille. Der ARKK-Fonds wurde durch Mittelzuflüsse immer größer. Gleichzeitig war eine weitere Aufstockung bei Materialise kaum noch möglich, denn der Fonds besaß schließlich bereits fast jede zweite Aktie aus dem Streubesitz. Folglich verlor die Position immer mehr an Gewicht im Fonds und damit offensichtlich auch an Bedeutung. Im Jahr 2022 fiel dann augenscheinlich die Entscheidung, die Beteiligung „zu bereinigen“. 

Der ARKK-Fonds ging auf die Verkäuferseite. In einen ohnehin dünnen Markt hinein veräußerte ARK rund 95 Prozent seiner Position. Das Ergebnis war ein drastischer Kurssturz. Der ARKK-Fonds ist mittlerweile vollkommen draußen. Lediglich der ARK-3D-Printing-ETF hält heute noch rund 1,8 Prozent des Streubesitzes.

Jahre unter dem Radar

Über Jahre lasteten die ARK-Verkäufe wie ein Deckel auf dem Kurs. Wer kauft schon, wenn im Hintergrund ein bekannter Verkäufer Stück für Stück abgibt, ohne Rücksicht auf den Preis? Materialise verschwand fast vollständig von den Radarschirmen der Investoren.

Und hier wird es interessant. Der Umsatz des Medical-Geschäfts hat sich über die vergangenen rund zehn Jahre in etwa verdreifacht, ohne dass sich das aus unserer Sicht angemessen im Aktienkurs widergespiegelt hat. Kurs und Wert liefen damit weit auseinander, und genau diese Konstellation lässt uns aufhorchen.

Warum gerade jetzt?

Entscheidend ist aus unserer Sicht, dass sich gleich mehrere Dinge zeitgleich zum Guten wenden.

• Der Überhang ist abgearbeitet. ARK hat seine Position um 95% reduziert und der jahrelange Verkaufsdruck fällt weg. Dies lässt sich im Chart oben deutlich nachvollziehen.
• Die Aktie kommt nach Europa. Materialise ging 2014 an die NASDAQ, damals das perfekte Pflaster für den Hype im 3D-Druck. Elf Jahre später, im November 2025, kam mit der Euronext-Notierung in Brüssel ein europäischer Handelsplatz hinzu. Damit wird das Papier für eine breite heimische Investorenbasis leichter zugänglich, also für neue potenzielle Käufer, die es bislang kaum verfolgt haben. Und es steckt eine stille Optionalität darin: Sollte das US-Listing eines Tages enden, wanderte nicht nur die Handelsliquidität nach Europa, es entfielen auch die spezifischen US-Kosten für Börse, Wirtschaftsprüfung und Hinterlegungsbank. Diese können sich schnell auf 2 bis 3 Mio. Euro pro Jahr summieren, immerhin rund ein Prozentpunkt Konzernmarge. 
• Das Unternehmen kauft seit Januar eigene Aktien zurück. Erstmals in seiner Geschichte hat Materialise ein Rückkaufprogramm aufgelegt, und das über 30 Millionen Euro! Das sind rund 9 Prozent der Marktkapitalisierung. Gemessen am schmalen Streubesitz sind es allerdings knapp ein Viertel aller frei handelbaren Aktien. Finanziert wird es aus der Netto-Liquidität von rund 73 Millionen Euro. Das Programm trifft auf ein knappes verbliebenes Angebot und ist zugleich ein deutliches Signal. Die kontrollierende Gründerfamilie, die keine Aktien verkaufen wird, hält den Kurs offensichtlich für zu niedrig. Eine Familie, die bei diesen Kursen die eigene Beteiligung verdichtet, ist uns lieber als eine Dividende.
• Operativ steht das Unternehmen an einem Wendepunkt. Hier lohnt ein zweiter Blick, denn die berichteten Konzernzahlen zeichnen das Geschäft noch zu schwach. Der scheinbar müde Gewinn der vergangenen zwei Jahre erklärt sich durch bewusste Investitionen. Die Forschungsausgaben allein stiegen seit 2023 von rund 38 auf 46 Millionen Euro pro Jahr; ein Plus von 21 Prozent, bei praktisch unverändertem Umsatz und stabiler Bruttomarge. Da solche Ausgaben, wenn sie nicht aktiviert werden, sofort durch die Gewinn- und Verlustrechnung laufen, drücken sie unmittelbar das Ergebnis. Diese Phase läuft nun aus. Das Management hat bestätigt, dass der Forschungsaufwand nach vorn weitgehend stabil bleiben soll. Damit ist der Punkt erreicht, an dem der operative Hebel zu wirken beginnt.

Ein genauerer Blick auf die drei Segmente macht das noch deutlicher. Das Kronjuwel Medical wächst unverändert kräftig. 2025 legte der Umsatz um 15,4 Prozent auf 134 Millionen Euro zu, bei einer EBITDA-Marge von 32 Prozent. Zu Jahresbeginn 2026 setzte sich das Wachstum währungsbereinigt mit rund 10 Prozent fort. Im Segment Software hat der Umsatz nach der bewussten Umstellung vom Verkauf unbefristeter Lizenzen hin zum Abo-Modell (Software-as-a-Service) den Boden gefunden. Der für 2025 berichtete Rückgang auf 40,9 Millionen Euro täuscht, denn im Verlauf des Jahres stieg der Quartalsumsatz stetig von 9,8 auf 11,0 Millionen Euro, und im ersten Quartal 2026 lag er währungsbereinigt bereits wieder rund 5 Prozent im Plus, bei inzwischen 82 Prozent wiederkehrenden Erlösen. Und selbst das lange defizitäre Manufacturing scheint an dem Punkt angekommen, an dem die Restrukturierung greift. Mit dem Verkauf der margenschwachen Aktivitäten (Rapidfit, Eyewear) und der Fokussierung auf die zertifizierte Serienfertigung für Luftfahrt und Verteidigung drehte das Segment-EBITDA im ersten Quartal 2026 von minus 0,4 auf plus 0,3 Millionen Euro.

Was der Markt aus unserer Sicht übersieht

Am aufschlussreichsten ist ein Blick auf die Bewertung. Wie eingangs erläutert, müssen wir uns dazu an dieser Stelle zurückhalten. Stattdessen lassen wir jeden selbst rechnen über folgenden Link. Hier geht es zur interaktiven Bewertung.

Die maßgeblichen Prämissen sind sicherlich:

• Wie stark kann das Medical-Segment wachsen? Zuletzt war die Rate zweistellig.
• Wie entwickelt sich der Fixkostenblock unterhalb der Bruttomarge? Hält das Unternehmen diesen tatsächlich nach vorne blickend weitgehend stabil?
• Welches EV/EBITDA-Multiple ist gerechtfertigt, wenn das Unternehmen über Skaleneffekte deutliche EBITDA-Steigerungen zeigt?

Nach so vielen Zahlen sei erwähnt: Strategisch ist Materialise aus unserer Sicht bemerkenswert positioniert. Das Unternehmen ist der neutrale, herstellerunabhängige Maschinenraum der personalisierten Medizin. Es hat die Software gebaut, auf die viele Implantat-Anbieter angewiesen sind und wird von mehreren konkurrierenden Orthopädie-Konzernen zugleich eingesetzt. Damit profitiert Materialise unabhängig davon, welche Implantat-Marke am Ende das Rennen macht. Selbst Konzerne mit eigenem OP-Roboter wie Zimmer Biomet (ROSA) oder Johnson & Johnson (VELYS) greifen für die Planung auf Materialise-Software zurück. Eigene geschlossene Systeme haben u.E. nur Stryker und Medtronic, die allein dem Verkauf der eigenen Implantate dienen. Dritten bieten sie ihre Software nicht an. Jeder andere Hersteller braucht einen neutralen Partner. Hier führt an Materialise kaum ein Weg vorbei.

Herzstück ist die Planungssoftware Mimics, von der US-Behörde FDA zugelassen und in wissenschaftlichen Vergleichsstudien der Bezugspunkt, an dem sich andere Tools messen. Sie ist Gegenstand von über 11.000 Publikationen, wird an mehr als 600 Universitäten eingesetzt und an über 150 gelehrt. Die Software ermöglicht es, aus MRT-Aufnahmen virtuelle Modelle für Implantate abzuleiten, die dann Basis für den 3D-Druck der Implantate sind. Wer heute mit Mimics ausgebildet wird, arbeitet mit hoher Wahrscheinlichkeit später im OP und im Entwicklungslabor damit weiter. 2025 wurden mit der Technologie über 70.000 Patienten behandelt.

Unter der Oberfläche reift zusätzliches Potenzial, für das der Markt heute nichts bezahlt. Ein Beispiel für die kluge Kapitalallokation des Managements ist der Zukauf von FEops. 2024 übernahm Materialise das belgische Softwareunternehmen für rund 3 Millionen Euro, nachdem dieses zuvor gut 15 Millionen US-Dollar an Wagniskapital eingesammelt hatte. Es war ein Notverkauf im ausgetrockneten Medtech-Finanzierungsumfeld, bilanziell sogar mit negativem Firmenwert (Badwill) verbucht. Für einen Bruchteil des investierten Kapitals sicherte sich Materialise damit eine hoch komplementäre Software. Bisher konstruiert die Materialise-Software aus MRT-Bildern Modelle etwa für Herzklappen, die anschließend in zugelassenen Fabriken gedruckt werden. Die FEops-Software erlaubt es nun, vor der Operation zu simulieren, ob die konstruierten Herzklappen nach dem Eingriff optimal arbeiten werden. Materialise erschließt damit den Markt der strukturellen Herzerkrankungen, der ein Vielfaches der Orthopädie umfasst.

Große Tragweite hat auch eine Partnerschaft mit dem Technologiekonzern HP. Ab Anfang 2027 wird die Materialise-Software serienmäßig und kostenlos mit jedem neuen HP-3D-Industriedrucker (HP MJF 1200d) ausgeliefert. Über die Reichweite von HP gelangt die offene Materialise-Cloud-Plattform CO-AM, gewissermaßen das Betriebssystem für den industriellen 3D-Druck, auf einen Schlag zu einer breiten Nutzerbasis. Der eigentliche Hebel liegt in der zweiten Stufe. Ein Teil dieser Anwender dürfte im Lauf der Zeit auf kostenpflichtige CO-AM-Abonnements umsteigen, um erweiterte Funktionen zu nutzen, verbunden mit wiederkehrenden, hochmargigen Erlösen für Materialise. Wichtiger noch als der reine Umsatz ist die strategische Wirkung. Setzt sich CO-AM über HP als Standardschicht der Branche durch, verschiebt sich Materialise vom Nischenanbieter in Richtung Plattform. Diese Wirkung entfaltet sich erst graduell ab 2027. Sie ist damit ein perspektivischer Beschleuniger, den wir schon jetzt auf dem Zettel haben.

Der Wermutstropfen

Ein kritischer Punkt gehört erwähnt: die Kundenkonzentration. Ein einziger Orthopädie-Partner steht aktuell für rund 45 Prozent des Medical-Umsatzes; erfolgsbedingt noch dazu mit steigender Tendenz. Ein Teil des Wachstums beruht damit auf der Vertiefung einer einzelnen Kundenbeziehung. Ein Risiko, welches wir im Auge behalten. Auch wenn es wohl eher theoretischer Natur ist: Denn selbst wenn dieser Kunde beschließen sollte, den 3D-Druck zu internalisieren, wäre er mit hoher Wahrscheinlichkeit weiter auf die Materialise-Software Mimics angewiesen. Eine echte Alternative gibt es faktisch nicht, und der verbleibende Software-Umsatz dürfte hochmargig sein.

Fazit

Materialise ist für uns ein klassisch antizyklischer Fall. Das Hoch aus der Spekulationsblase war aus unserer Sicht nie ein fundamental unterfüttertes Niveau. Heute sehen wir dagegen aus unserer Sicht eine Übertreibung in die entgegengesetzte Richtung. Zugleich bündeln sich mehrere Katalysatoren: der abgearbeitete Überhang von ARK Invest, die im November 2025 erfolgte Euronext-Notierung und der großvolumige Aktienrückkauf. Hinzu kommen die operative Trendwende in den beiden kleineren Segmenten sowie sichtbares Skalierungspotential in der Gewinn- und Verlustrechnung für die nächsten Jahre. Eine Aktie, die die Börse jahrelang vergessen hatte, die womöglich vor einer Wahrnehmungsphase steht. Wir sind gespannt.